茅台因供不应求具有绝对的定价权，不存在因经销商规模大小而导致的讨价还价（量大从优）情形。
??独一无二的产品
茅台凭借着其历史文化的优势、品牌的优势以及一些政府政策的倾斜，牢牢掌握着定价权，消费者几乎没有选择的余地。
??与经销商的共赢
的确有少数时期经销商的日子不好过，单整体来看茅台的长期经销商欧获得了很好的回报，茅台也历来重视和经销商的共赢。
(2)供应商议价能力
??垄断性
高粱和小麦的种植户非常分散，显然供应商并不具备垄断能力。
??替代性
茅台所需的特种高粱和特中小麦的确没有替代品，但供给量较大，不需要替代品。
??与相关性
对于提高高粱和小麦的农民而言，茅台相对较高的收购价和相对稳定的收购量，对其生活水平的提高和改善有决定性作用。
(3)替代产品的威胁
??白酒行业其他香型
各香型（如浓香型、清香型等）的消费群体相对稳定，互相不构成严重威胁。
??红酒的替代
白酒的消费与“年龄和经济实力”有关，我们经常听到的“80后90后抛弃白酒拥抱红酒”的说法并未有翔实数据的支撑。
??其他酒饮料
对于其他酒饮料诸如rio鸡尾酒等等，虽然在与白酒具备一定的相似性质，但是在很多场合显然无法替代白酒的功能与作用。
(4)新进入者的威胁
??难以量产同水平产品
高档酱香型白酒需陈年老酒按比例勾兑，新进入者难以量产。
??产品差异优势
新进入者很难战胜老牌企业的产品商标信誉和用户的忠诚性。
??资本需求较大
酱香型白酒生产周期长导致先期投入巨大，形成进入门槛。
??行业转换成本高
就生产而言，高端白酒转换成本极大（产品独特具有排他性）；就消费而言，因为香型、口味、情感诉求差别很大，因而难以转换。
??分销渠道匮乏
高端酒企业多年经营和维系的分销渠道对新进入者构成明显的进入壁垒，茅台历来都注重与经销商的“共赢”。
??其他优势
国酒品牌、专利和专有技术、自然资源……
(5)现有竞争者之间的竞争
??品类有限，竞争有序
高端白酒产品品类有限，竞争有序，五粮液、1573、梦之蓝等在档次定位上与茅台均有明显差距。
??供需平衡，一枝独秀
白酒行业整体有过剩迹象，但高端白酒供需平衡，茅台一枝独秀供不应求。
??差异竞争，优势明显
高端市场处于差异化竞争态势，茅台处于金字塔顶端，具有非常明显的异质性和辨识性。
4.价值链分析
??白酒行业价值链
??贵州茅台的产业价值链
三、企业战略
1.经营战略
(1)高度差异化
茅台最大的优势始终在于“国酒”的这个品牌，官方定价1499的飞天茅台通常在市场上能卖到接近3000元的售价。其实从差异化这一点来说，贵州茅台这几年来做的尤其出色。巴拿马万国博览会金奖的那支广告可谓深入人心，消费者无不记住贵州茅台作为国酒的高端定位。
(2)适度多元化
前面提到茅台的产品线大概可以分为四个系列，这不包括习酒等子品牌。除去飞天茅台这一王牌产品，其余产品也以高端定位为主。所以说，作为高端白酒代名词的茅台，即使是进行多元化发展扩张，也只是在高端白酒领域横向延伸，并不会纵向扩展到中低端白酒领域。一方面是中低端白酒领域产能明显过剩市场早已饱和，另一方面如果说茅台走这样一条扩张道路，对其高端产品必然会造成一定影响。
(3)渠道创新型
一方面是为了提升品牌形象，另外一方面也是为了打击假酒售卖，茅台始终执行的是经销商和专卖店另存的渠道中端模式。
茅台的销售渠道不是简单的垂直经销，而是构筑了一个“专卖店、区域总经销商、特约经销商”的复合渠道营销模式。
2.发展战略
(1)主动寻求转型
将创新发展理念内化于心、外化于行，是茅台规划未来的基础。贵州省高官陈敏尔在茅台调研时强调，“打破”才能有生机，创新就会有前途。茅台需要面对后金融危机时代国内外复杂多变的环境和诸多不确定性的挑战，打破常规，勇于创新，积极探寻新常态下新的增长动力和增长模式，完成产业结构调整，唯有如此才能实现新发展新跨越，全面突破千亿大关，成为真正的国际化企业。
(2)推进产融结合
以核心产品为基础，以资本为纽带，未来的“大茅台时代”，已经突破了传统制造业的单线模式——传统核心产品积累的现金流，通过股权、投资等手段，进入金融、大健康、旅游、物流等相关领域，由此为企业的成长打造新的增长平台。
如果说酒业是茅台安身立命的基础，是实现可持续发展的原动力，那么，金融就是拉动茅台产业做大做强成为世界级企业的牵引力。贵州茅台当前的首要任务就是着力于改变金融资本运营能力较弱的现状，努力打造集团酒业之外双轮驱动中的“另一轮”。在贵州茅台的发展版图上，酒业和金融之间是互为推动、互为补充、互为发展的关系。
(3)企业社会责任
我们要明确一点的是，茅台是一家国有企业。其2.3万亿的市值，是贵州省2019年gdp1.6万亿余元的接近1.5倍。所以我们可以看到的事，在企业社会责任这方面，茅台除了缴纳利税、提供就业这些应有义务之外，责无旁贷地将贵州省地方经济发展的重担扛在了肩上。
环境保护、教育资助、脱贫攻坚、助力三农，茅台将企业可持续发展与承担社会责任有机融合，把社会责任理念融进“文化茅台”内涵。
3.商业模式
(1)客户细分
从茅台的组织结构来说，茅台细分了六个事业部，设立独立运营体制将权力下放。
就客户层面来说，茅台充分使用了日趋成熟的信息技术，建立消费者数据库。茅台电商会运用先进的系统对消费者的各项数据进行归类和分析，并在此基础上制定出个***方案。例如，数据库中收录有消费者的各项信息，在消费者的生日、结婚纪念日等对消费者有特殊意义的日子里，或者适逢中秋、春节这些中国传统的节日，茅台电商都会给消费者以祝福和优惠，让他们感受到来自茅台电商的诚意。
(2)价值主张
从白酒的角度来讲，功能性利益就是它的酒精度能不能满足消费者的要求，它的口感体验如何，它上不上头，能不能满足消费者的情绪需要。定价1499元的53度飞天茅台最为人津津乐道的可以说就是“喝了不上头”了。品牌的情感性利益主要是指消费者”如果购买或使用某品牌能够让顾客产生一种积极的情绪，这一品牌就提供了情感利益。茅台的品牌形象显然提供极大的情感利益。”自我表达利益主要是指品牌给消费者提供了传播他或她的自我形象的方式，这种方式展示了消费者的个性、时尚、优雅、成熟、成功、显赫、身份、地位、正统等形象，显然，国内再没有白酒品牌能够比茅台更适合去提供自我表达利益。
(3)渠道通路
近几年，茅台集团高层不断拓宽市场渠道，特别是2019年以来，茅台的销售渠道已打造成电商、商超、自营等多种官方渠道并存的生态化模式。
在广告营销这一块，我们这一代人可能从记事起，新闻联播前的倒计时广告就已经是茅台独家的了。事实上对绝大多数中国来说，甚至不需要茅台去主动传播自己的价值主张。“酒香也怕巷子深”这句老话，在茅台这里似乎并不适用。
(4)客户关系
除了客户关系管理系统（crm）以外，茅台还于2017年额外设立了茅台俱乐部。茅台俱乐部是为传播茅台文化，增进茅台品牌的文化辐射力和影响力，创新客户关系管理，为服务消费者而设立的营利性组织。
俱乐部的运营模式分为“专卖店+俱乐部”和“专卖店+俱乐部+品鉴收藏协会”两种。这两种模式为茅台的营销理念找到一个很好的载体，提高了茅台在消费者和经销商心目中的形象。这种模式创新最主要的作用还是很好地带动了经销商的发展，为他们带来了新的附加值。
(5)收入来源
茅台的绝大部分收入来源来自于销售收入。
2020年中报显示，贵州茅台实现营业总收入456.34亿元(其中营业收入439.53亿元)，同比增长10.84%；上市公司股东应占净利润226.02亿元，同比增长13.29%。
(6)关键资源
从硬件层面来说，茅台的关键资源包括赤水河的独特水质、影响白酒风格的关键酒曲、白酒产区的特定气候等等。
但是出去以上这些资源，茅台最为关键的资源无疑是其品牌价值。
(7)关键业务
毋庸置疑的，茅台的关键业务不是白酒的生产与销售难道还能是造新能源汽车吗？
(8)重要伙伴
事实上在经营层面，很难说茅台有什么很重要的合作伙伴。因为其上游以粮食生产为主的主要是农户，而下游经销商体量又过小，甚至一定程度上可以说是依附于茅台。
但是从业务层面上，茅台的重要伙伴主要体现是媒体领域。比如说人民日报，每次人民日报点名茅台，必然会造成茅台的股价大幅下跌。
(9)成本结构
茅台的净利率约为50%。在成本构成中，原材料成本仅占约3%，是最微不足道的一部分，这也是茅台的净利率如此高的原因。销售和管理费用比例约为9%，经销商费用和税费占据了成本的绝大部分。
四、报表重构
1.资产负债表
附表一
2.利润表
附表二
五、估值
为了确保准确性，并且由于贵州茅台是一家成熟期的企业，因此这里采用现金流折现法。
1.计算自由现金流
(1)第一步，计算经营净利润
(2)第二步，计算营运资本及投资变化
(3)第三步，计算历史自由现金流
2.预测未来业绩
(1)净利润预测
根据往年营业收入增长率预测未来五年茅台仍然处于一个比较高速的增长，2025年之后进入稳定增长期。而过去5年营业成本占营业收入比率的平均数为8.86%，据此推测成本，其余项同样根据过去五年的平均值来计算。资产减值忽略不计。
(2)营运资本和资本投入预测
营运资本由过去五年营运资本和营业收入的比率预测，资本净额假设未来五年茅台不再扩产。这就与摊薄费用以资本净额的5%计算。
(3)自由现金流预测
(4)永续增长期自由现金流预测
近五年来中国gdp平均增速约为6.6%，考虑到一直以来贵州茅台的龙头地位，并且完全没有竞争对手能威胁到茅台的地位，将9%作为贵州茅台的永续增长率。
3.估算资本成本
(1)权益成本预测
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根据wind的数据，2019年茅台的贝塔系数为0.9252，取2019年发行的五年期国债利率4.27%为无风险收益率。市场组合的收益率取上证指数过去20年平均收益率16.35%。得出贵州茅台的权益资本成本为15.45%。
(2)资本成本预测
由于贵州茅台没有发行任何长期债券，因此取央行2019年发布的五年期贷款利率4.9%作为债务资本成本。根据2019年茅台的资产负债率可以得出茅台的资本成本为13.08%。
4.自由现金流折现结果
(1)预测茅台快速增长期的自由现金流量现值
(5)预测永续增长期价值现值
(6)估值
算得2019年底贵州茅台的估值为12697亿元。而当时茅台股本数为12.56亿股，算得股价为1010.91元。而茅台2019年12月31日收盘价为1169.32元。
估值误差为13.55%，考虑到中国市场散户居多，行情受情绪面影响大，同时市场也普遍看好茅台，所以实际存在一定的溢价。
六、结语
资本市场很多时候不能用逻辑去衡量和估计，尤其是中国的资本市场，散户多这个特点让市场很多时候不够理性。
我们首先要明确，茅台是不是一家好公司，毫无疑问是的。那么有没有被高估呢？我想是被高估了的。高估的原因我想是资金的报团，其中公募基金是很关键的一环。白酒新能车等板块的基金拥有巨大的超额收益→新进投资者持续认购相关板块基金→资金报团继续拉升相关板块……
当这个循环什么时候到头，也就是什么时候没有新的资金进场了，那么也就是高估值走到头了，这时候才能够回归理性。